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独立 稀缺 穿透

否极泰来有多远？

作者：于照野

编辑：陈默 李翔

风品：蓝湛

来源：铑财——铑财研究院

风口押注，因时而动。

2021年10月，脚踩三胎政策风口，孩子王登陆创业板。上市首日即暴涨303.81%。2022年3月更创下27.14元高点。

然随后，投资者们感受了大起大落。截止2022年6月29日收盘价13.96元，累计近乎腰斩，市值蒸发近百亿元。

发生了什么？市场又在观望什么？

01

质量烦恼面面观

代工是与非

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风口飞翔，是需实力打底的。

屡屡走进公众视野的质量问题，不算加分项。

2022年5月，市场监管总局通报了2021年儿童学生用品监督抽查情况。

孩子王有7家子公司和门店上榜，涉及婴童服装、幼儿拼图玩具、戏水玩具、套枪玩具等。部分产品涉嫌假冒，另有个别产品经复检仍不合格。

事发后，孩子王回应称，已第一时间将相关商品下架并列入“黑名单〞。

效率态度值得肯定，只是早干啥去了？

互动易平台，面对投资者发问，孩子王表示：作为母婴行业流通环节的龙头企业，会比普通行业对商品质量的要求更加严苛。公司设置了专门的质检部门，建立了严格监管流程和制度，以及严格的产品筛选机制、评估管理体系和供应商准入门槛，拥有严格的商品质量把关机制。

有态度有实操，然为啥问题还是发生了？

不算苛求。往期看，上述质量“翻车”并非“初犯”。

据招股书，公司及其分子公司2017年至2020年受到罚款以上行政处罚共计83 项，分别为2017年33项，2018年22项，2019年12项，2020年16项。

其中，因“销售不合格商品”受行政处罚的次数居多，达到44项。

彼时，孩子王表示，报告期内，公司少数门店存在因管理疏漏被消防、卫生、市场监督等政府监管部门罚款的情形。除了按时足额缴纳相关罚款，更主动进行全面自查整改，停止销售不合格商品，进一步加强商品质量管理和人员培训，重新评估供应商资质。

遗憾的是，上市后质量问题依然不少。

2022年1月13日，山东省市场监管局发布《2021年爬行垫产品质量省级监督抽查结果》，山东孩子王儿童用品有限公司临沂泰盛广场店销售的两个规格的爬行垫产品不合格。

2022年1月26日，贵州省市场监督管理局公告，近期组织开展流通领域旅行箱包等4种产品质量监督抽查，其中2批次来自贵州孩子王儿童用品有限公司（孩子王子公司）。

……

除了监管实锤，黑猫投诉平台上，消费者质疑声也不少。

截至6月29日18时，孩子王累计投诉369条。婴儿衣材质问题、货不对版、欺诈销售、护理爽约、虚假宣传等不一而足。

公开资料显示，孩子王2009年7月创立于南京，主要从事母婴童商品零售及增值服务，为准妈妈及14岁以下婴童提供一站式购物和全方位成长服务。2016年12月挂牌新三板，2021年登陆深交所创业板。

毋庸置疑，孩子王妥妥行业翘楚。那么，如此槽点缠身，是否与身份相符、市场又怎能淡定？

或许，也有无奈。

不得不提，孩子王并无自己的生产工厂，而是采取以产品自主或合作设计为主，经OEM代工生产的生产经营模式。

行业分析师郝瑞表示，成本角度考量，代工生产通常可大幅减少经营成本，让企业快速发展。但弊端就是品控管理薄弱，较易出现产品质量问题，多用于企业早期发展。已经上市、跻身头部的孩子王是否仍试用此模式，值得深思。

另一角度，孩子王SKU数量可谓庞大。CTO何辉2020年8月曾透露，孩子王门店将1/3的面积用来经营8000-20000个精选SKU。

动辄万计的产品数量，支持了龙头规模体量，然也增加了品控风控压力。如何夯实基础产业力，孩子王任重道远。

02

业绩焦虑

店均收入持续下滑

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当然，更深一度看，负面事件背后，还有寻求“增长”的急迫。

2022年2月，孩子王董事长汪建国在活动分享中表示：“一个企业不管如何都要增长，增长是解决一切问题的有效方法。这是我的教训，而不是经验。”

理想丰满，现实骨感。2022年4月28日，孩子王披露上市后首份年报：营收90.49亿元、同比增长8.3%，归母净利2.02亿元、下降48.44%，扣非后归母净利润1.22亿元、下降60.84%。

增收不增利、净利近乎腰斩，这份首秀难言乐观。

更令担忧的是，同日发布的2022年一季报显示，营收21.09亿元、同比减少2.9%，归母净利-3243.51万元、扣非后归母净利-3895.88万元。

失去了赖以为豪的规模增长，净利还转亏，不禁让市场审视其全年走势。资本市场一向看预期下菜碟，由此开文的用脚投票，股价缩水就在情理中。

追其原因，孩子王归结为三点：

第一，因执行新租赁准则新增折旧费用和财务费用，导致公司净利润减少5500万元-7000万元；

第二，新增门店使得公司运营成本增加但盈利需要时间，且物业不再对房租进行疫情减免；

第三，全国多地出现疫情反复，使得公司单店销售收入较上年有所下滑。

没错，疫情让百业承压。只是，内因是否更重要呢？

公司销售费从2020年的16.18亿元增至2021年的19.38亿元，同比增长19.8%。同时，管理费从2020年的3.86亿元增至2021年的4.37亿元，同比增长13.25%。均快于营收增速，运营效率、精准度咋样？

研发费从2020年的8705.72万元增至2021年的1.01亿元，同比增长15.95%。但研发人员却出现减少，截至2021年末为325人，同比减少14.47%。

拉长维度，据东方财富数据，2014年-2016年，孩子王归母净利润-0.89亿元、-1.38亿元和-1.44亿元，连续三年亏损。

转折出现在2017年，当年净利0.94亿元，成功扭亏。2018到2020年为2.76亿元、3.77亿元、3.91亿元，分别增长194.21%、36.76%、3.61%，持续增长，但从2019年起增速已出现下滑。

玩味的是，2015年至2016年，孩子王新开门店47家、67家。2019年、2020年为94家、82家。净利增速最高的2018年，仅为45家。

2021年新增门店71家，关闭10家，期末门店495家。

开店换增长的模式，是否出现瓶颈？除了规模效应，是否也要警惕规模风险？

不算苛求。门店均收入出现持续下滑，2018年—2020年分别为2414.92万元、2152.03万元、1732.81万元；同期坪效为7855.05元/平方米、7838.82元/平方米和6878.73元/平方米，同样连续三年下滑。

好消息是，2021年坪效收入6905.77元/平方米，出现可喜改善。然店均收入1636.06万元，仍有下滑。

换言之，疫情前就已有成长颓势。营商环境变差，只是一味催化剂。

以2021年为例，超90.94亿体量的营收，净利只有2.02亿元，2022一季度更增长不再，净利转亏，核心盈利能力到底咋样？是否需迫切改变呢？

03

“抄底”考量、大店冷思

警惕规模陷阱

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财报预测，未来，若疫情无法持续控制或缓解，公司在门店扩张过程中无法及时确保资源匹配，将会持续影响公司门店的到店业务，对正常经营和盈利水平产生不利影响。

不是夸言。2018年至2021年，随着门店数量增多，孩子王门店租金费用分别为4.82亿元、5.46亿元、5.92亿元和5.56亿元。

乳业分析师宋亮则表示，当下儿童线下游乐、互动方式越来越碎片化，一旦顾客下单的转化率抵消不了高昂的店铺运营和租金成本，就将形成自身发展的桎梏。

玩味的是，面对实体“寒冬”，孩子王却选择了“迎难而上”。

2022年1月21日，投资者关系活动记录表中孩子王表示，考虑到物业成本相对较低，公司预计2022年不会大幅度放慢开店脚步。

信心可嘉，或有抄底考量。只是要知道，海底捞当年也是这么想的，结果抄到了半山腰，进而加剧了经营困难、出现业绩暴雷。

何况，孩子王还是大店模式业态。

2022年5月的投资者关系活动记录表中，孩子王表示，相较同行，公司有两大主要优势：一是业内首创大店运营模式，占据优势物业，规模领先优势明显；二是围绕以用户为中心，深耕单客经济，具有重度会员优势。

大店，有多大？

据财报资料，孩子王2021年收入排名前十的门店中，有5家面积超6000平方米，3家超3000平方米，剩余两家也分别有1807平方米和2980平方米。

大空间，自然有大想象。凭借更多产品服务及衍生需求，从而达到更高客单价。

具体而言，不仅是母婴产品，公司配备了近4700名持有国家育婴员职业资格的育儿顾问，涵盖孕期咨询、新生儿产后护理、育儿经验专业指导、催乳、小儿推拿等一站式育儿服务。

显然，孩子王志在做好“体验经济”。只是2020年、2021年，很多衍生项目被归类到其他服务中，诸如母婴服务、供应商服务、广告服务等业务在总营收中的占比只有个位数。

行业分析师李晨表示，重塑母婴生态的构想是美好的，链路一旦打通，客户周期价值便能充分发掘，不乏解困增长的第二曲线。但这个过程不会一蹴而就，相关竞品也多，前期重投入、专业性特色化沉淀，都注定了跨界布局的挑战性、不确定性。服务类产品本身难标准化，顾客体验千人千面，叠加快速拓店，需警惕过分注重用户拉新、出现瑕疵漏洞造成口碑反噬。

的确，大不代表强，快不代表优。真正的规模效应，除了体量速度，更要有专业性、特色化、精细化。有量有质才是真正的头部底色。

04

毛利率下滑 白热竞争

凭啥构筑护城河？

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生态扩容野望之外，聚焦业务，破解单一依赖或更迫切些。

挣钱主力，依然是售卖母婴商品。2017-2020年收入贡献保持在85%-95%之间。但毛利率出现下降，从2017年的26.93%滑至2021年的21.60%。

产品分类看，奶粉为最大营收，2021年达到46.1亿元，同比增长7.86%，占比总营收的50.95%。只是毛利率同样不高，2021年为16.87%，同比减少1.76个百分点。

横向对比，以2019年为例，爱婴室奶粉毛利率为23.66%，孩子王为20.59%。

面对困境，产品推新是一条增厚路径。事实上，孩子王自有品牌涉及品类并不少，但影响力和知名度上难撼大品牌。

乳业专家宋亮认为，对孩子王而言自有品牌的推出较艰难，“母婴零售的产品，尤其是‘入口’东西，都要求有非常严格的品控把关，品牌塑造期过于漫长，培育消费者信任也要时间。”

叠加上述质量槽点，信任基石建设非一蹴而就。

据华泰证券研究数据：以孩子王2021年90.49亿元的商品销售规模和约2万亿元母婴商品市场规模计，孩子王市占率仅0.45%。

而集中度提升，并非易事。竞争对手多如牛毛，传统玩家转型方面，乐友、孕婴童等线下连锁母婴用品店集体转向线上；新物种方面，红孩子、蜜芽宝贝、贝贝网、宝宝树等母婴社区平台、跨境平台等也来势汹汹。

线下战争更为惨烈，下沉市场的夫妻档母婴店、区域性母婴连锁店……凭借更接地气的人情连接，价格服务优势，生命力够强大。

当然，孩子王也有自己的哲学，当家人汪建国曾表示“不竞争是最大的竞争。”

不得不说，霸气背后，其独树一帜的大店风格很难被模仿。只是，面对前狼后虎，看看上述颓势业绩，孩子王的护城河到底多深？牌面有多稳呢？

05

否极泰来 翻盘底牌

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何解灵魂发问？

孩子王表示，一是继续推进线上线下渠道融合及协同，扩充消费者的购物场景；二是优化物流终端触点的服务能力；三是加强与各类母婴商品品牌供应商的合作，优化采购成本。

汪建国更坦言“长期低毛利、长期低利润，是迟早要翻车的。”

可见，孩子王、汪建国也有短板意识、危机敬畏，有一颗精进之心。

提起创始人汪建国，堪称业界“传奇人物”。

早年“下海”，一手创立了家电零售连锁卖场五星电器，2009年将股权卖给百思买，进而全身而退。随后，50岁开启二次创业，培育出孩子王、汇通达、好享家三家独角兽。

鲜为人知的是，汪建国不仅执掌超百亿规模的星纳赫资本，还是红杉中国、达晨财智等20余家投资机构背后的出资人。

前瞻眼光，专业运营，综合资源赋能力等无需赘言。

聚焦孩子王，凭借“大店+单客经济”的独特模式，截至2021年末，全国有超5000万个家庭会员，企业微信私域运营用户近1000万，会员贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的96%以上。

后流量时代，如此优质庞大的私域流量堪称稀缺财富。叠加汪建国个人能量，孩子王仍不乏翻盘底牌。

黎明破晓应有时，寒冬正好练内功。孩子王、汪建国的否极泰来还有多远？

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